苏宁：电子商务转型后的钱途

　即便业绩下滑超过预期，依然没有阻止苏宁电器（002024.SZ）转型的步伐。

　　2012年8月31日，苏宁公布半年报，收入同比增长6.69%，净利润下降29.11%，而就在4个月前的一季报中，苏宁曾预告上半年净利润的同比“变动幅度在-10%-5%之间”，情况比预想得严重，苏宁电器董事长张近东承认，“今年大家（对经济前景）这么迷茫，确实没有想到。”

　　盈利衰退的阴霾下，9月3日，苏宁正式推出“去电器化”新一代实体零售门店——苏宁Expo超级店。继苏宁易购全面发力、开设乐购仕生活广场（LaoxLIFE）后，这是苏宁商业业态的又一次“裂变”，试图延展接触消费者的媒介，推进“去电器化”的战略转型，相应的，“裂变”转型的资金来源以及对业绩的影响，同样备受关注。

　　200亿的钱途

　　2012年3月，当张近东首次提出“去电器化”的时候，很多人都颇感惊讶，事实上，自2011年10月，易购图书频道上线，苏宁“去电器化”的动作不绝：2011年末，首家Laox生活广场开业，产品线涵盖动漫游戏、玩具模型、乐器等家居生活娱乐用品；易购则向酒类、母婴、运动等各品类四处出击，SKU已经超过100万，年底向150万进军；此外，资本市场也传出苏宁欲收购若干垂直类电商的消息。

　　Expo超级店的推出，“去电器化”战略进一步坐实：Expo定位在一二线城市的核心商圈，将整体经营17大品类，近千个商品组，SKU超过100000，产品超过400000，而传统“家电+3C”的出样比例将仅占7成。2012年，全国共有16家Expo超级店开业。未来三年，苏宁计划将完成300家Expo超级店的建设。

　　如果盘点苏宁此前的规划，未来3-5年其“阵列式”布局可谓“波澜壮阔”：5年内在25个主要城市开设150家乐购仕生活广场；易购2020年计划达到3000亿销售规模，照此推算，2015年中期该有千亿体量；此外，苏宁要在2015年就完成60个物流基地的交付。

　　宏大的规划背后，则是海量资金的需求——苏宁电器主管财务和易购的副总裁任峻说，苏宁未来资金需求分成三方面：物流建设、数据中心以及店面扩张（尤其是二三线城市），同时，影响短期财务表现。

　　以Expo和Laox为例，单店的营业面积基本都在10000平方米以上，又多位于城市核心商圈，装修等前期支出的费用不菲，由于装修等支出在会计上都要费用化，加之新店要培养，旧店改造则需暂停运营一段时期，短期内Laox和Expo密集布局，在费用率方面会造成一定压力，比如，苏宁2012年半年报披露，其装潢费占营业收入的比重由2011年同期的0.45%上升到0.73%，提升了0.28个百分点，其解释即为“加大了店面的硬件装修投入，店面装修单价有所增加”所致。

　　不过，开店的资本支出毕竟有限，相比较而言，物流体系、信息系统的建设多是固定资产投资，资金的沉淀巨大。苏宁电器副董事长孙为民说，“苏宁在后台的物流体系建设、信息系统优化规划中，大体预算是全国物流体系的总投资大概在200亿左右，其中包括60个大件商品的仓库中心，12个左右的小件商品的拣选中心，此外，还有数据中心的建设，预期投资在20-30个亿左右的水平。”

　　苏宁的资金来源有三方面：利润本身、股权融资（通过上市平台）、债务融资，“2011年的时间点，管理层认为有必要去补充公司的资本金，因此采用了股权融资的方式，现在，2012年完成定增后，净资产的状况已经到了一定的水平，就苏宁长远规划而言，目前较低的负债率水平，可以考虑一次债务的融资。”任峻说。

　　在7月完成43亿定向增发后，8月苏宁电器又抛出80亿发债计划，市场曾诸多不解，怀疑苏宁资金面紧张。其实，增发方案早在2011年6月即已公布，由于审批的原因滞后了将近半年的时间发行，而发债计划是相对固定的安排，两个时间点看起来非常接近，实际上都是计划中事，整体都服务于物流体系，“按照苏宁本身的资产负债率，发债的额度可以做到100多个亿，现在上报80亿的额度，其实相对比较谨慎。”孙为民说。

　　按照张近东的说法，就运营而言，苏宁电器完全不缺钱，公司甚至“没有一分钱银行贷款”，在苏宁2011年报的资产负债表中，确实没有与贷款相关的负债项目。任峻说，“银行要见我们，我还不一定有时间去见呢，在今年的利率环境下，很多银行都希望苏宁支持他们做一些贷款业务，如果我们觉得有必要的话，很多银行都能用。”

　　之所以选择债券方式，任峻回应是由于中国债券市场资金成本相对较低，“而且苏宁做的大部分是资本性的开支，利息是资本化的，不会对经营性的损益产生太大影响，而且可以根据物流建设的周期分期发。如果一旦整个物流体建成，自建物流的费用相较租赁的要低，长期看是一个利好。”

　　易购亏损几何？

　　人们不怀疑苏宁拿钱的资信与能力，更多的担心在于，由于宏观面经济的不景气和消费习惯的转变，以及未赢利的电商业务比重持续扩大，这家绩优股的盈利能力是否会衰减，使得巨额战略投资的回报打了折扣。

　　至少半年报中，这种双重挑战的担忧被证实了：电商业务的投入加大，可是无法贡献利润；苏宁可比店面（指2011年1月1日当日及之前开设的店面）销售收入则同比下降了10.38%，据内部人士透露，苏宁已经下调了2012年门店扩张的计划。其中，尤其让人不安的是，在残酷的价格拼杀中，易购将在多大程度上吞噬线下门店贡献的利润？

　　按照任峻的说法，苏宁易购目前大概“亏损一个点左右”。苏宁易购执行副总裁李斌就易购的运营数据做了如下说明：毛利率在7%左右，费用率则在8%左右，其中物流和营销费用都在2%左右，其他主要是人力成本与IT相关投入。由于响应业务扩张的需求，易购聘用了远高于实际业务需求的人员数量，在销售规模扩大基础上，营销费用率也有望降低，李斌相信易购的经营状况会持续改善。

　　事实上，根据苏宁2012年半年报，可以尝试着管窥易购的经营状况，其中的切口就在于利润表中的“少数股东损益”和资产负债表中的“少数股东权益”。2012年上半年，苏宁电器“少数股东损益”为-7468.2万，那么，少数股东的构成是怎样的呢？据披露，苏宁电器的“少数股东”分布集中在：日本Laox株式会社，持股49%的少数股东其权益合计为6.06亿元；江苏苏宁易购有限公司，持股40%的少数股东其权益合计为-2030.2万元，以及“岳阳九龙苏宁电器有限公司”及其他子公司，少数股东权益合计近4000万元。

　　鉴于Laox和易购的经营体量，这两家应该是造成少数股东亏损的主要原因。Laox同样是上市公司，根据其2012年上半年业绩报告显示，亏损额为5.31亿日元，折合成人民币约为4270万元（按照1日元兑换0.804人民币的汇率），苏宁电器股份持股51%，那么其他股东分担的亏损约为2100万元，如果其他少数股东的盈亏我们忽略不计，那么易购少数股东的亏损约在5300万左右，由此可推算整个易购的亏损当在1.3亿元左右。

　　此外，另一种可以印证的推算方法是，苏宁半年报显示，易购的“少数股东权益”由2011年终的2711.1万元下降到2012年6月末的-2030.2万元，假使权益减少的原因就是运营亏损（当期利润分配等原因也会导致权益减少），这意味着易购的其他股东承担了4700万元左右的亏损，就此，推算易购的实际亏损应该在1.2亿左右。

　　如果推算数据没有大的偏差（在合并报表中，集团间内部交易会影响到子公司“净利润”指标），以易购B2C业务上半年销售收入52.8亿元（含税），那么易购的净利率大体在-2.5%左右，较之易购管理层提供的数据略高一些。如果2012年下半年易购的经营基本面没有大变化，且顺利达到200亿的销售体量，那么，易购全年亏损或在5亿元左右，归属于苏宁电器上市公司股东的亏损在3亿元左右，相对于苏宁线下业务贡献的利润体量，在财务上可以承受。而苏宁全年的表现，则依赖于线下门店的业绩表现，这相当程度上取决于宏观环境。

　　当然，这种推算仅仅局限在财务层面，即便易购的管理层都承认，相对健康的财务表现相当部分是受益“易购享受了苏宁线下千亿规模的采购价格、物流体系”，而苏宁总部在IT、人员方面的支持和投入，相当部分是无法“钱化”的。

　　就苏宁管理层来说，短期盈利可能不是苏宁管理层关注的重点，孙为民曾感慨说，“为什么美国那么多有实力的连锁公司，在过去十年里没有真正形成实体和互联网结合的模式？因为很多大公司的CEO任期不过三五年，考虑短期利益就可以，不愿牺牲短期业绩去做投入，2000年左右互联网经济蓬勃发展的时候他们也做电子商务，目的无非就是给投资者看，支撑高股价。”言下之意，苏宁推进“裂变”式转型，即便业绩和股价短期表现不佳，亦在所不惜？